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IPO前举债13.8亿元清退老股东，柳道实业冲刺IPO，拟募资还债

在注塑模具中，热流道系统扮演着“精密温度控制中枢”的角色，从家用电器外壳的制造精度，到汽车结构件的生产良率，都离不开这一核心部件的控温能力。

这门隐藏于制造业深处的业务，孕育出了一家占据全球12.5%市场份额的行业巨头——柳道实业控股有限公司（简称：柳道实业）。

这家发源于韩国、以中国香港作为控股总部的企业，目前正处在冲刺港交所IPO的关键阶段。

柳道实业的毛利率持续维持在54%以上，2026年上半年，老客户的复购收入占比超过了92%，这些数据颇为引人注目。

但从另一个角度来看，2023年至2025年，其营收复合增长率仅为1.8%，而到了2026年上半年，营收同比下滑了3.4%，业绩已转入下行轨道。

此外，公司虽然布局了多条第二增长曲线，但至今尚未有任何一项能够成为主要的收入来源。

在IPO前夕，公司通过银行贷款借入13.8亿元人民币，用于清退外资老股东。如今，柳道实业将目光投向港交所，这一退一进之间，它能否顺利实现转型？

全球第一的困境：一门增长缓慢的生意

柳道实业于1986年在韩国热流道行业起步，2002年率先设立了中国香港主体，并在苏州和东莞建立了附属公司，开启了在中国的本土化布局，随后在东莞、青岛设立了生产和销售网点。

借助中国制造业的红利，公司搭建了覆盖华南、华东的制造与服务网络，大中华区逐步成为其全球最大的收入来源市场。

目前，柳道实业的核心产品——喷嘴、分流板、温控箱——均为自主研发和生产，是全球唯一能够提供全系列热流道系统，且关键组件实现100%自主生产的市场参与者。

这种垂直整合的优势直接体现在了财务报表上：2023年至2025年，公司毛利率稳定在54.1%至54.4%之间，2026年上半年攀升至55.3%，甚至超过了部分消费电子公司的水平。

同时，柳道实业的客户粘性极强，公司与多家核心客户保持了超过20年的合作关系， 2026年上半年，复购客户贡献了92.4%的营收，而前五大客户的收入占比仅约7%，长尾客户分布广泛且忠诚度高。

然而，将视野拉远，可以看到其护城河的宽度与业绩增长的速度出现了分化。

2023年至2025年，柳道实业的营收从3.67亿美元增至3.81亿美元，复合增长率仅为1.8%；2026年上半年收入约为1.82亿美元，同比下滑了3.4%。

图 / 招股书

但柳道实业在招股书中引用弗若斯特沙利文的数据称，公司是全球前五大热流道厂商中“增长最快”的一家。

这背后，是行业增长放缓的现实：全球热流道市场在2020年至2025年的复合年增长率仅为约1.5%，增长十分缓慢。

不过，招股书显示，全球热流道市场规模预计将从2025年的30.14亿美元增长至2030年的40.4亿美元，复合增速回升至6.0%，是过去五年的四倍。

图 / 招股书

驱动这一轮行业加速的并非单纯的下游需求爆发，而是结构性的替代：热流道系统正在汽车、包装、电子、家电及医疗领域持续替代冷流道系统。随着渗透率提升和行业价格压力逐步企稳，销量增长将更直接地转化为收益增长。

在这轮渗透率提升的过程中，龙头企业本应率先受益，但柳道实业的短期表现并未反映出增长加速的预期。

图 / 招股书

2026年上半年，柳道实业的整套热流道系统贡献了约84.4%的收入。在下游市场，汽车行业贡献的营收占比为57.5%，电子家电分部为18.9%，加之其大中华区与韩国合计约七成的地域集中度，公司与周期波动明显的赛道深度绑定。

此外，包装、医疗、半导体等高弹性场景，目前还不是柳道实业的主要收入来源。

图 / 招股书

高毛利源于供给端的技术壁垒，慢增长则受制于需求端的周期变化，这决定了柳道实业所从事的是一门好生意，但也是一门增长缓慢的生意。

IPO前借入13.8亿回购股份，计划募资还贷

在IPO前夕，柳道实业进行了一系列资本运作。

故事要从2018年说起。

早期投资者Match Jersey以1.78亿美元认购了柳道实业的可转换优先股，加上1980万美元的出资，合计投入约1.98亿美元，获得了129万股可转换优先股，按悉数转换基准计算，占当时已发行股本的30%。

此后数年，Match Jersey通过优先股股息持续获得回报：2023年和2024年分别为1950万美元和2490万美元。到了2025年，这一数字骤升至1.01亿美元。

图 / 摄图网，基于VRF协议

2026年，柳道实业与Match Jersey达成了一揽子退出协议。 1月20日，双方签订了股份购回协议，柳道先向Match Jersey派发了9000万美元的特别股息；随后，129万股优先股按1:1的比例转换为普通股；2月27日，以1.2亿美元回购了55.29万股；9月21日，即公司向港交所递表前八天，再以1.6亿美元回购了剩余的73.71万股。

那么，柳道实业回购的资金从何而来？

第一次回购的1.2亿美元由控股股东提供的股东贷款垫付；第二次回购的1.6亿美元，柳道实业于2026年9月2日与一家大型商业银行签订了融资协议，获得了13.8亿元人民币的定期贷款，明确约定用于支付第二次回购的对价，以及偿还第一次回购所使用的4000万美元股东贷款。

9月21日，柳道实业完成了第二次回购；9月23日，控股股东阿碧曼香港及另一主要股东Tommy&Partners按持股比例，将合计6.24亿港元的股东贷款转为股本，公司缴足股本由1.72亿港元增至7.96亿港元。

在三周内，柳道实业先借入13.8亿元人民币的银行贷款完成了老股回购和股东贷款置换，随后又将股东贷款转为股本。

值得注意的是，柳道实业2025年的经调整溢利为8786.6万美元，同比增长12.2%，主业盈利能力并未恶化；当年账面5771.1万美元的亏损，并非经营端亏损，而是上市前可转换优先股架构带来的会计结果。

而优先股转股并注销后，拖累账面利润的两大非经营性项目将不复存在。

图 / 招股书

但代价同样真实。招股书明确，柳道实业计划在上市后一个月内，使用所募资金偿还这笔贷款本金的30%。

从资金流向上看，募资净额中用于偿还该笔贷款的部分，对应的正是上市前为完成股东退出而形成的债务。因此，这次IPO自递表之初就承载着一份偿债安排。

多元化业务并行，第二曲线尚未形成规模

柳道实业并非没有新故事可讲。

公司计划将精密温控技术延伸至多材料共注塑、隐形眼镜超精密无流道成型、模内聚氨酯涂层、鞋中底超临界流体发泡成型、半导体加热块等方向。这些方向如果落地，确实可能打开传统热流道之外的增量空间。

图 / 摄图网，基于VRF协议

但招股书显示，这些新应用大多仍处于早期阶段。

唯一真正实现商业化的，只有多材料共注塑。 这项面向汽车内饰和食品包装的技术，核心是将不同材料在同一模具内完成多层复合，对热流道的多区温控精度要求极高，也正好契合汽车轻量化的趋势。

隐形眼镜无流道成型已获得韩国厂商验证，距离规模化订单尚需时日；模内聚氨酯涂覆处于与下游客户联合开发阶段；鞋中底超临界发泡和半导体加热模块，则更多处于探索或内部测试阶段。

柳道实业的研发投入强度也值得审视。2023年至2025年，公司研发开支分别为1105万美元、1039万美元、1153万美元，占营收比例约3%，基本保持稳定。

热流道本身的技术迭代更多体现在材料和工艺经验上，不一定需要巨额研发费用，但半导体加热块需要不同的能力边界，隐形眼镜成型需要医疗级认证体系——这些都不是注塑经验可以简单平移和复制的。

而公司计划推进的AI赋能设计和3D金属打印设备开发，同样需要时间来发展。

通过IPO，柳道实业能够获得更多流动性资金，可以用于扩产、还贷、为新赛道注入弹药，但却解决不了时间的问题。 热流道系统的商业化周期较长，新应用从客户验证到批量订单同样需要跨越时间曲线。

招股书披露的产能扩张计划显示，苏州厂房扩建预计2028年投产，东莞第二厂区预计2029年投产，这本身就说明，即便资金到位，产能释放也是以年为单位的，搭建第二曲线仍需要很长的路要走。

图 / 招股书

对于柳道实业来说，IPO只是募资的起点，并非化解一切难题的解药。 未来，公司能否顺利登陆资本市场，站上新的起点，「子弹财经」也将持续关注。

本文来自微信公众号“子弹财经”，作者：星空，36氪经授权发布。